Upadłość jednej spółki, problem całej grupy
Polskie prawo insolwencyjne lubi pojedynczego dłużnika. Jedna spółka, jeden majątek, jeden spis wierzytelności, jeden syndyk albo zarządca, jedno postępowanie i jeden zasadniczy problem: czy dłużnika należy ratować, czy likwidować. Problem polega na tym, że współczesny biznes bardzo często nie działa w taki sposób.
Coraz częściej przedsiębiorstwo nie mieści się w jednej spółce. Jest rozproszone po grupie podmiotów: spółce matce, spółkach celowych, spółkach wykonawczych, spółkach holdingowych, spółkach finansujących, wehikułach projektowych, podmiotach posiadających nieruchomości, podmiotach zatrudniających pracowników, podmiotach zawierających umowy z klientami i podmiotach, które formalnie „tylko” koordynują całość. Z perspektywy ekonomicznej mamy jeden organizm. Z perspektywy prawnej — kilkadziesiąt osobnych osób prawnych.
I tu zaczyna się problem.
Dzisiejsza upadłość HREIT S.A. jest dobrym punktem wyjścia do tej dyskusji. Nie dlatego, że jest to sprawa prosta, a właśnie dlatego, że jest sprawą wyjątkowo złożoną, medialną, wielopodmiotową i dotykającą tysięcy osób. Jest to sprawa, w której jak w soczewce widać zderzenie dwóch porządków: gospodarczego, w którym funkcjonuje grupa kapitałowa, oraz prawnego, w którym zasadniczo upada pojedyncza spółka.
W dniu 1 lipca 2026 r. Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie ogłosił upadłość HREIT S.A. Postanowienie zapadło w sprawie połączonych do wspólnego rozpoznania i rozstrzygnięcia wniosków o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego oraz o ogłoszenie upadłości tej spółki. Funkcję syndyka powierzono Grenda-Restrukturyzacja sp. z o.o., a postępowanie wskazano jako główne w rozumieniu unijnego rozporządzenia upadłościowego.
To zdanie brzmi technicznie, ale jego konsekwencje są bardzo praktyczne. Od tego momentu HREIT S.A. nie jest już spółką w restrukturyzacji, która próbuje przekonać wierzycieli do układu, tylko upadłym, którego majątek co do zasady powinien zostać objęty, zabezpieczony, zinwentaryzowany i docelowo spieniężony albo wykorzystany w taki sposób, aby zaspokoić wierzycieli zgodnie z prawem upadłościowym.
Tyle że HREIT S.A. nie funkcjonował w próżni.
Jak do tego doszło?
Według materiałów prasowych i publicznie dostępnych sprawa HREIT zaczęła eskalować w 2024 r. W czerwcu spółka miała nie wypłacić inwestorom pieniędzy, a następnie okazało się, że przestała realizować projekty deweloperskie. W lipcu 2024 r. spółka informowała o przyspieszonym postępowaniu układowym, przedstawianym jako narzędzie ochrony interesów wierzycieli i utrzymania bieżącej działalności. Skala sprawy była od początku ogromna: według tekstu Wyborczej po stronie inwestorów miało być ok. 4 tys. osób, a wartość ich wierzytelności miała sięgać 1 mld zł; osobną grupę stanowili nabywcy mieszkań, podwykonawcy i inne podmioty zaangażowane w inwestycje.
Spółka przedstawiała swoje problemy jako efekt pogorszenia sytuacji makroekonomicznej oraz konfliktu właścicielskiego. W materiałach prasowych pojawia się wątek Michała Cebuli, wspólnika i wiceprezesa HRE Investments, który miał wcześniej złożyć wniosek o upadłość GW HRE Investments, czyli spółki zajmującej się generalnym wykonawstwem inwestycji deweloperskich. Według HREIT miało to negatywnie wpłynąć na wiarygodność całej grupy, możliwość pozyskania finansowania i współpracę z podwykonawcami. Druga strona sporu prezentowała odmienną narrację, wskazując na nieprawidłowości, brak dokumentów i zawiadomienia kierowane do organów ścigania.
W tle toczyły się również postępowania karne. Prokuratura Okręgowa w Łodzi poinformowała 19 września 2025 r., że prezesowi spółek z grupy kapitałowej HREIT przedstawiono uzupełnione i zmienione zarzuty, obejmujące m.in. oszustwa dotyczące mienia wielkiej wartości, w tym doprowadzenie 565 osób do niekorzystnego rozporządzenia mieniem w znacznych kwotach oraz zarzuty odnoszące się do nabywców mieszkań w kilku inwestycjach. Prokuratura podała również, że baza inwestorów zawiera powyżej 8300 pozycji, a baza nabywców mieszkań powyżej 2300 pozycji; podejrzany nie przyznał się do zarzutów.
Już samo to pokazuje, że nie mamy do czynienia z klasycznym przypadkiem jednej spółki, kilku kontrahentów i jednej nieruchomości. Mamy do czynienia z wielowarstwową strukturą, w której interesy inwestorów, nabywców mieszkań, podwykonawców, spółek celowych, wierzycieli finansowych, organów państwa i zarządców sądowych nakładają się na siebie.
HREIT jako grupa, a nie samotna spółka
Ze sprawozdania zarządcy przymusowego wynika, że HREIT S.A. był zaangażowany kapitałowo w bardzo dużą liczbę podmiotów. W raporcie wskazano, że na poziomie bezpośrednim HREIT posiadał kontrolę nad 9 spółkami, a w odniesieniu do 24 spółek występowała współkontrola przez określone spółki zależne. Łącznie w tabeli bezpośrednich i współkontrolowanych powiązań ujęto 35 spółek. To jednak nie koniec. Sprawozdanie wskazuje dalej, że HREIT posiadał pośrednie zaangażowanie w kapitale zakładowym 49 spółek, co oznaczało charakter kontroli pośredniej.
Mówiąc prościej: raport zarządcy przymusowego opisuje sieć obejmującą łącznie ponad 80 pozycji powiązań kapitałowych na poziomie bezpośrednim, współkontroli i kontroli pośredniej. Można oczywiście dyskutować, jak liczyć te podmioty, czy wszystkie były aktywne, czy część miała charakter projektowy, czy część pozostawała marginalna. Ale dla przedsiębiorcy najważniejszy wniosek jest inny: HREIT S.A. był elementem rozbudowanej grupy, a nie samotną spółką oderwaną od reszty rzeczywistości gospodarczej. To ma fundamentalne znaczenie.
Spółki celowe w grupach deweloperskich nie są przypadkowym ozdobnikiem. Najczęściej odpowiadają za konkretne projekty. Jedna inwestycja — jedna spółka. Takie rozwiązanie może mieć sens organizacyjny, podatkowy, finansowy i z perspektywy zarządzania ryzykiem. Pozwala uporządkować projekt, przypisać do niego aktywa, zobowiązania, umowy, klientów, finansowanie i odpowiedzialność. W teorii zwiększa przejrzystość. W praktyce bywa różnie.
Zarządca przymusowy wskazał, że jednostki powiązane kapitałowo z HREIT znajdowały się w sytuacji znacznie ograniczonej płynności finansowej, przede wszystkim dlatego, że spółki celowe udzielały pożyczek na rzecz HREIT S.A. Środki, które mogłyby zostać przeznaczone na kontynuowanie przedsięwzięć deweloperskich albo kolejne etapy inwestycji, zostały — według sprawozdania — wytransferowane poza spółki celowe. W konsekwencji miało to blokować możliwość sprawnej realizacji projektów w ramach poszczególnych podmiotów i zagrażać stabilności całej grupy. I właśnie tutaj sprawa HREIT staje się czymś więcej niż historią jednej upadłości.
Pieniądze płynęły grupą. Prawo patrzy na spółkę.
W normalnym, podręcznikowym ujęciu analizujemy dłużnika. Sprawdzamy jego aktywa, pasywa, przepływy pieniężne, strukturę zobowiązań, majątek, należności, spory sądowe i zdolność do regulowania wymagalnych zobowiązań. To jest oczywiście potrzebne. Bez tego nie da się prowadzić ani restrukturyzacji, ani upadłości.
Ale przy grupach spółek taka analiza może być niewystarczająca.
Jeżeli spółka dominująca finansowała się pożyczkami od spółek celowych, a spółki celowe pozyskiwały środki od inwestorów i miały realizować projekty deweloperskie, to bilans jednej spółki nie opowiada całej historii. Równie ważne jest to, skąd pieniądze przyszły, dokąd poszły, kto miał je wykorzystać, na co były przeznaczone, które spółki zostały pozbawione płynności, które inwestycje stanęły, które zobowiązania pozostały w spółkach celowych, a które ryzyka skupiły się w spółce dominującej.
W restrukturyzacji i upadłości grup kapitałowych trzeba zatem patrzeć nie tylko na majątek jednej spółki, ale na przepływy pieniężne w ramach całej grupy. To czasem ważniejsze niż formalna struktura udziałowa. Pieniądz nie zawsze płynie zgodnie z eleganckim schematem organizacyjnym. Czasem płynie tam, gdzie akurat trzeba „zasypać dziurę”. Czasem służy finansowaniu innej inwestycji. Czasem zostaje wykorzystany do bieżących kosztów. Czasem tworzy pozorną płynność jednego podmiotu kosztem drugiego.
Z punktu widzenia prawa spółek każda spółka ma własną osobowość prawną. Z punktu widzenia ekonomii grupa może funkcjonować jak system naczyń połączonych. W HREIT zarządca przymusowy wyraźnie zwrócił uwagę na model finansowania oparty o transfer środków ze spółek celowych do dłużnika oraz na ryzyko utraty wypłacalności tych spółek wskutek braku realnej możliwości odzyskania pożyczek.
I tu pojawia się pytanie: czy nasze prawo jest przygotowane na takie przypadki? Moim zdaniem — nie.
Restrukturyzacja czy upadłość?
Sprawa HREIT pokazuje również pozorny konflikt pomiędzy perspektywą restrukturyzacyjną i upadłościową.
Perspektywa restrukturyzacyjna mówi: jeżeli istnieje przedsiębiorstwo, projekty, majątek, ludzie, know-how, umowy i potencjał dalszego działania, to być może warto dać mu szansę. Może lepsze będzie zawarcie układu. Może wierzyciele odzyskają więcej, jeżeli projekty zostaną dokończone. Może upadłość zniszczy wartość, której nie da się odtworzyć. W przypadku dewelopera argument ten może brzmieć szczególnie mocno, bo niedokończona inwestycja często jest warta mniej niż inwestycja ukończona.
Perspektywa upadłościowa odpowiada: dobrze, ale za co? Kto sfinansuje dalsze budowy? Kto odbuduje zaufanie rynku? Kto weźmie odpowiedzialność za nowe zobowiązania? Czy dalsze trwanie restrukturyzacji nie pogłębi pokrzywdzenia wierzycieli? Czy nie doprowadzi tylko do wzrostu kosztów, zabezpieczeń, sporów i chaosu? Czy przedsiębiorstwo rzeczywiście ma zdolność do realizacji planu, czy jedynie przedstawia optymistyczne założenia?
Według komunikatów publikowanych na stronie HREIT, sama spółka konsekwentnie prezentowała kierunek restrukturyzacyjny: informowała o złożeniu wniosku o otwarcie postępowania sanacyjnego, wskazywała na chęć kontynuacji działalności, kwestionowała sprawozdanie zarządcy przymusowego i publikowała komunikaty sugerujące, że część wierzycieli sprzeciwiała się działaniom prowadzącym do upadłości.
Z drugiej strony zarządca przymusowy w sprawozdaniu ocenił, że zachodzą ujemne przesłanki do otwarcia nowego postępowania restrukturyzacyjnego, wskazując m.in. na brak realnej możliwości realizacji planu restrukturyzacyjnego, brak możliwości rozpoczęcia nowych projektów deweloperskich, utratę wiarygodności dłużnika oraz ryzyko dalszego pokrzywdzenia wierzycieli. Podkreślał też niewypłacalność podmiotu.
Te dwie perspektywy nie są ze sobą sprzeczne – są komplementarne. Na bazie HREIT S.A. można jednak przekonać się jak wiele elementów sąd musiał wziąć pod uwagę wydając rozstrzygnięcie.
Nieprawdziwe jest bowiem uproszczenie, że restrukturyzacja jest dobra, a upadłość zła. W poprzednich artykułach pisałem już, że restrukturyzacja jest narzędziem ochrony przedsiębiorstwa i może być realną drugą szansą. Ale nie jest panaceum. Jeżeli spółka nie ma finansowania, zaufania rynku, zdolności do realizacji projektów i przejrzystego modelu działania, to restrukturyzacja może nie ratować wartości, lecz jedynie przedłużać agonię.
Z drugiej strony upadłość grupy deweloperskiej również nie jest neutralna. Sprzedaż aktywów w częściach, przerwanie inwestycji, spory o prawa nabywców, konflikty między wierzycielami i konieczność odtwarzania przepływów wewnątrzgrupowych mogą prowadzić do utraty wartości, która w innym modelu mogłaby zostać zachowana.
Właśnie dlatego tak bardzo brakuje przepisów, które pozwalałyby sprawnie prowadzić postępowania wobec całych grup spółek.
Luka regulacyjna
Polskie prawo upadłościowe i restrukturyzacyjne nie przewiduje pełnego, krajowego mechanizmu restrukturyzacji albo upadłości grupy spółek jako jednego organizmu gospodarczego. Postępowania prowadzi się wobec poszczególnych dłużników. Każda spółka ma własny majątek, własnych wierzycieli, własną masę upadłości albo układową, własne zobowiązania i własny wynik analizy niewypłacalności.
Oczywiście prawo zna pojęcie grupy spółek w Kodeksie spółek handlowych, a unijne rozporządzenie 2015/848 przewiduje mechanizmy współpracy i koordynacji dotyczące postępowań upadłościowych członków grupy przedsiębiorstw. Rozporządzenie wskazuje m.in. na współpracę zarządców i sądów, możliwość powołania tego samego zarządcy oraz grupowe postępowanie koordynacyjne. Jednocześnie przepisy te mają zasadniczo znaczenie w kontekście transgranicznym — gdy postępowania dotyczące różnych członków tej samej grupy wszczęto w co najmniej dwóch państwach członkowskich. To jednak nie rozwiązuje problemu krajowych grup kapitałowych, w których kilkadziesiąt spółek działa w Polsce, finansuje się wspólnie, realizuje powiązane projekty i ma powiązanych wierzycieli. W polskich ustawach przepisów brak. Aktualnie wszystko rozpatrywane jest indywidualnie i cele postępowania restrukturyzacyjnego lub upadłościowego powinny być realizowane dla danego podmiotu.
W takich przypadkach polskie prawo działa punktowo. Można ogłosić upadłość jednej spółki. Można otworzyć restrukturyzację wobec drugiej. Można ustanowić zarządcę w trzeciej. Można prowadzić odrębne postępowania, próbować je organizacyjnie koordynować, wnosić o wyznaczenie tych samych osób do pełnienia funkcji, komunikować się między postępowaniami i zdroworozsądkowo układać działania. Szczęśliwie też syndycy, czy zarządcy, pozostają w kontakcie z sądami, aby wspólnie wyznaczać kierunki. Ale nadal brakuje jasnego, ustawowego mechanizmu, który pozwalałby sądowi spojrzeć na całą grupę jako na powiązany ekonomicznie system.
A przy takich sprawach jak HREIT to nie jest problem akademicki. To jest problem praktyczny.
Jeżeli HREIT S.A. upada, to co dzieje się ze spółkami celowymi? Co z ich wierzycielami? Co z inwestycjami? Co z pożyczkami udzielonymi do HREIT? Co z nabywcami mieszkań? Co z podwykonawcami? Co z przepływami, które przez lata przesuwały środki między podmiotami? Co z czynnościami potencjalnie bezskutecznymi? Co z odpowiedzialnością zarządczą? Co z projektami, które mają wartość tylko wtedy, gdy będą kontynuowane?
Czy syndyk, wstępując w prawa korporacyjne udziałowca szeregu spółek, zdecyduje się podejmować uchwały o zmianie zarządu i otwieraniu restrukturyzacji? Czy upadłości? Niepewność to w mojej ocenie jeden z najgorszych czynników w obrocie gospodarczym.
Jeden syndyk to nie wszystko
W dyskusji o upadłości grup spółek często pojawia się postulat, aby powoływać jednego syndyka albo jednego zarządcę dla wielu podmiotów z grupy. Jest to postulat rozsądny, ale niewystarczający.
Oczywiście, prowadzenie powiązanych postępowań przez jedną osobę albo jeden zespół może mieć ogromne zalety. Jeden syndyk widzi więcej. Może szybciej odtworzyć przepływy. Może porównać dokumenty. Może zidentyfikować transakcje wewnątrzgrupowe. Może uniknąć sytuacji, w której kilku syndyków równolegle walczy o te same środki, dokumenty lub informacje. Przy dużej grupie naturalne byłoby również rozważenie modelu, w którym działa jeden syndyk główny, wspierany przez zastępców albo zespoły przypisane do poszczególnych spółek lub projektów, pod nadzorem jednego sędziego-komisarza albo przynajmniej skoordynowanego nadzoru sądowego. Osobiście jestem zwolennikiem powoływania odrębnych zespołów sędziów-komisarzy i syndyków wraz z zastępcami dla tak dużych postępowań jak Getin Noble Banku, czy grupy HREIT właśnie.
Ale organizacja postępowania to tylko część problemu.
Jeszcze ważniejsze jest to, aby przy analizie sytuacji finansowej grupy badać przepływy pieniężne w całej strukturze, a nie tylko pojedynczy bilans. W sprawach grupowych pytanie „czy ta spółka jest niewypłacalna?” powinno być uzupełnione o pytania: dlaczego jest niewypłacalna, czy finansowała inne spółki, czy była finansowana przez inne spółki, czy przenosiła środki, czy kumulowała koszty, czy posiada aktywa wykorzystywane przez inne podmioty, czy jej majątek jest realnie samodzielny, czy jest jedynie częścią większego projektu.
Bez tego możemy pomylić objaw z przyczyną.
Spółka celowa może wyglądać na niewypłacalną, bo przekazała środki do spółki dominującej. Spółka dominująca może wyglądać na bogatszą, bo korzystała z finansowania spółek celowych. Inna spółka może mieć grunt, ale bez dokumentacji projektowej i finansowania nie ma zdolności do realizacji inwestycji. Jeszcze inna może mieć klientów, ale nie mieć prawa do nieruchomości. W klasycznej analizie każda z nich jest osobnym przypadkiem. W gospodarce są fragmentami jednej układanki. Prawo powinno pozwalać tę układankę ułożyć.
Dlaczego to ważne dla przedsiębiorców?
Można zapytać: dobrze, ale co sprawa HREIT ma wspólnego z przeciętnym członkiem Zachodniej Izby Gospodarczej? Ma więcej, niż mogłoby się wydawać.
Po pierwsze, wielu przedsiębiorców działa dziś w strukturach wielospółkowych. Czasem z dobrych powodów, czasem z przyzwyczajenia, czasem z inspiracji doradców podatkowych, czasem dlatego, że każdy projekt wymaga odrębnego wehikułu. To samo w sobie nie jest złe. Struktura grupowa może być narzędziem racjonalnego zarządzania ryzykiem. Ale może też stać się źródłem chaosu, jeżeli nie towarzyszy jej realny nadzór nad przepływami, dokumentami, umowami i odpowiedzialnością.
Po drugie, wierzyciele coraz częściej muszą rozumieć nie tylko swojego bezpośredniego kontrahenta, ale całą grupę, w której ten kontrahent funkcjonuje. Faktura wystawiona jednej spółce może być ekonomicznie związana z projektem prowadzonym przez inną. Zabezpieczenie na majątku jednej spółki może nie wystarczyć, jeżeli kluczowa wartość znajduje się gdzie indziej. Poręczenie może być puste, jeśli poręczyciel jest uzależniony od tych samych przepływów.
Po trzecie, zarządy spółek grupowych muszą pamiętać, że przesuwanie środków między podmiotami nie jest zabiegiem neutralnym. W czasach prosperity może wyglądać jak zwykłe zarządzanie płynnością. W kryzysie może stać się przedmiotem analizy syndyka, zarządcy, wierzycieli, prokuratury i sądu. Każdy przelew zaczyna wtedy zadawać pytanie: kto na tym skorzystał, kto stracił, czy była podstawa, czy była ekwiwalentność, czy nie pokrzywdzono wierzycieli.
Po czwarte, przedsiębiorcy powinni pamiętać, że grupa kapitałowa wymaga grupowego controllingu. Nie wystarczy wiedzieć, że „spółka matka sobie radzi”. Trzeba wiedzieć, czy radzą sobie spółki celowe, czy projekty mają finansowanie, czy pożyczki są spłacalne, czy przepływy są zgodne z przeznaczeniem środków, czy poszczególne podmioty nie utrzymują się tylko dzięki księgowym zapisom.
W pewnym sensie sprawa HREIT jest ostrzeżeniem: struktura grupowa nie zastępuje zarządzania. Ona tylko zwiększa konsekwencje jego braku.
Podsumowanie
Upadłość HREIT S.A. jest formalnie upadłością jednej spółki. W sensie gospodarczym jest jednak zdarzeniem dotyczącym całej sieci powiązanych podmiotów, projektów, wierzycieli, inwestorów i nabywców mieszkań. Jest to na pewno dopiero początek, a sama sprawa będzie niewątpliwie rozwojowa, o spektrum, które obecnie trudno przewidzieć.
I właśnie dlatego ta sprawa powinna zainteresować nie tylko prawników insolwencyjnych, ale również przedsiębiorców i ustawodawcę. Pokazuje bowiem, że polskie prawo restrukturyzacyjne i upadłościowe wciąż nie nadąża za rzeczywistością grup kapitałowych. Potrafimy prowadzić postępowanie wobec jednej spółki. Dużo gorzej radzimy sobie z sytuacją, w której ekonomiczny dłużnik jest grupą, a prawnych dłużników jest kilkudziesięciu.
Nie twierdzę, że odpowiedzią powinna być prosta konsolidacja mas upadłości. To byłoby zbyt daleko idące i mogłoby naruszać prawa wierzycieli poszczególnych spółek. Odrębna osobowość prawna nie jest dekoracją. Jest fundamentem prawa spółek. Ale między całkowitym ignorowaniem grupy a pełnym zatarciem odrębności spółek istnieje szeroka przestrzeń dla mądrych rozwiązań.
Potrzebujemy przepisów umożliwiających realną koordynację krajowych postępowań grupowych. Potrzebujemy mechanizmów pozwalających powołać jednego syndyka lub zarządcę dla wielu spółek, z odpowiednim zespołem i nadzorem. Potrzebujemy możliwości analizy przepływów pieniężnych w całej grupie. Potrzebujemy lepszych narzędzi do oceny, czy restrukturyzacja grupy ma sens, czy też upadłość poszczególnych podmiotów jest jedynym racjonalnym rozwiązaniem. Potrzebujemy wreszcie procedury, która pozwalałaby sądowi widzieć las, a nie tylko pojedyncze drzewa.
Bo gdy upada jedna spółka w grupie, bardzo często nie kończy się problem jednej spółki. Dopiero zaczyna się problem całej grupy.
