Inwestowanie w Start-upy jest passe, może czas zainwestować w bankrutów?

Inwestorzy prześcigają się w poszukiwaniu kolejnego „jednorożca”. Kapitał potrafi płynąć wartkim strumieniem w kierunku wielkich planów, wizji i strategii. Oczywiście to bardzo pozytywne zjawisko, szczególnie w Polsce wciąż zbyt mało rozpowszechnione, a jako szary obywatel również trzymam kciuki, aby to gdzieś w nadwiślańskim garażu rozpoczęto biznes, który będzie światową rewolucją na miarę Tesli, Apple, czy chociaż Facebooka. O, jakże pożądanym byłby stan, w którym inwestowałoby się w akcje i udziały, a nie betonowe złoto. Czemu tak się nie dzieje? Rzeczywistość jest bowiem taka, że start-upy są drogie, ryzykowne, a ich wyceny oderwane od realnych przepływów pieniężnych. Kapitał finansuje narrację, nie wynik. W zamian dostaje obietnicę — często bez pokrycia.

Równolegle istnieje jednak rynek, który od lat funkcjonuje na marginesie zainteresowania inwestorów finansowych, choć oferuje coś dokładnie odwrotnego: realne przedsiębiorstwa, realne aktywa i realne przychody. Mowa o nabywaniu firm w postępowaniach upadłościowych, w szczególności w trybie przygotowanej likwidacji, powszechnie określanej jako pre-pack. Firma ma zatem realne aktywa, realną wartość, ale i realne długi. Te mogą jednak zniknąć.

I właśnie tu pojawia się pytanie, które jeszcze kilka lat temu brzmiałoby prowokacyjnie, a dziś coraz częściej pada w gabinetach doradców restrukturyzacyjnych: czy zakup firmy od syndyka nie jest przypadkiem rozsądniejszą inwestycją niż kolejna runda w start-up?

Wartość likwidacyjna, wartość rynkowa i wartość godziwa

Aby zrozumieć sens ekonomiczny pre-packu, trzeba uporządkować pojęcia, które w praktyce bywają mylone.

Wartość likwidacyjna to cena możliwa do uzyskania przy klasycznej upadłości likwidacyjnej, prowadzonej „krok po kroku”. Przedsiębiorstwo przestaje działać, traci kontrahentów, pracowników i reputację, a majątek sprzedawany jest fragmentarycznie. To najniższy możliwy punkt wyceny. Zrealizowanie maksymy: „muszę sprzedać” w przeciwieństwie do „ktoś chce kupić”.

Wartość godziwa to z kolei wartość przedsiębiorstwa jako funkcjonującego organizmu — ustalana przed złożeniem wniosku o ogłoszenie upadłości, przy założeniu kontynuacji działalności, zachowania relacji rynkowych i potencjału operacyjnego.  Zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Wyceny, wartość ta może być utożsamiana z pojęciem wartości rynkowej. Zgodnie z definicją w polskiej wersji standardu, wartość godziwa to cena, którą otrzymano by za sprzedaż składnika aktywów lub zapłacono by za przeniesienie zobowiązania w transakcji przeprowadzonej na zwykłych warunkach między uczestnikami rynku na dzień wyceny.

Pre-pack lokuje się pomiędzy tymi dwiema wartościami.

Elementem wniosku o zatwierdzenie warunków sprzedaży przedsiębiorstwa przy przygotowanej likwidacji jest bowiem opis i oszacowanie przedsiębiorstwa, zatem szczególna wycena sporządzona na potrzeby sprzedaży firmy w tym trybie. Zgodnie z  art. 319 ust. 2 prawa upadłościowego biegły zobowiązany jest do określenia w treści opisu i oszacowania w szczególności takich elementów jak: przedmiot działalności przedsiębiorstwa, nieruchomości wchodzące w jego skład, ich obszar oraz oznaczenie księgi wieczystej lub zbioru dokumentów, inne środki trwałe, stwierdzone prawa, a także obciążenia. Co dla potencjalnego nabywcy istotne: biegły powinien uwzględnić w swojej wycenie dyskonto wynikające ze sprzedaży wymuszonej.

Cena sprzedaży w przygotowanej likwidacji jest nie może być niższa niż wartość określona w wycenie, pozostaje zatem najczęściej wyższa od wartości likwidacyjnej. Ustawa też jasno stanowi, że sąd uwzględnia wniosek o zatwierdzenie warunków sprzedaży, jeżeli cena jest wyższa niż kwota możliwa do uzyskania w postępowaniu upadłościowym przy likwidacji na zasadach ogólnych, pomniejszona o koszty postępowania oraz inne zobowiązania masy upadłości, które należałoby ponieść przy likwidacji w takim trybie. Jednocześnie cena jest niższa od wartości godziwej ustalonej przy normalnym funkcjonowaniu przedsiębiorstwa, ponieważ sam fakt niewypłacalności, ryzyka proceduralne i ograniczenia prawne obniżają rynkową atrakcyjność transakcji. Można zatem powiedzieć, iż właśnie określone dyskonta czynią w tej rzeczywistości wartość z wyceny naprawdę godziwą.

To właśnie w tej różnicy — pomiędzy wartością rynkową a ceną pre-packową — znajduje się marża inwestora. Na mocy porozumienia pomiędzy inwestorem (nabywcą) a wierzycielem lub dłużnikiem, może dojść do przeniesienia własności jeszcze działającego przedsiębiorstwa z jednoczesnym zwolnieniem go od powstałych wcześniej długów.

Innymi słowy: pre-pack nie polega na kupnie „tanio, bo źle”, lecz na kupnie „rozsądnie, bo formalnie trudniej”.

Podstawa merytoryczna – czym w istocie jest pre-pack

Przygotowana likwidacja została wprowadzona do polskiego porządku prawnego w 2016 r. i uregulowana w art. 56a–56h Prawa upadłościowego. Jest to instytucja umożliwiająca sprzedaż przedsiębiorstwa, jego zorganizowanej części albo istotnych składników majątkowych na warunkach ustalonych jeszcze przed ogłoszeniem upadłości, lecz realizowaną już przez syndyka, ze skutkiem egzekucyjnym. Ten tajemniczy skutek egzekucyjny to właśnie zwolnienie od obciążeń wraz z zakupem.

Kluczowe znaczenie ma tu konstrukcja skutku sprzedaży. Nabywca:

• nabywa majątek wolny od zobowiązań upadłego,
• nie odpowiada za długi sprzed upadłości (z nielicznymi wyjątkami ustawowymi),
• korzysta z ochrony wynikającej z zatwierdzenia transakcji przez sąd.

Z perspektywy inwestora oznacza to jedno: ryzyko prawne jest istotnie ograniczone, a transakcja odbywa się w ramach transparentnej procedury sądowej, a nie w cieniu presji egzekucyjnej.

Procedura przygotowanej likwidacji – krok po kroku

Pre-pack to wieloetapowa procedura, w której każdy element ma swoje znaczenie. Każda transakcja jest zindywidualizowana i powinna być rozłożona na czynniki pierwsze, niemniej możemy wyróżnić podstawowe etapy:

1. Wybór przedmiotu sprzedaży

Przedmiotem pre-packu może być:

• całe przedsiębiorstwo,
• zorganizowana część przedsiębiorstwa,
• składniki majątkowe stanowiące znaczną część przedsiębiorstwa.

Już na tym etapie zapada strategiczna decyzja inwestycyjna — czy celem jest przejęcie całości działalności, czy tylko jej kluczowego segmentu. Pamiętajmy, w tym przedmiocie nie ma dowolności – transakcja dokonywana jest pod nadzorem sądu i przy uczestnictwie wierzycieli, przez co musi być dla nich bardziej korzystna niż sprzedaż tych elementów biznesu przez syndyka w toku upadłości likwidacyjnej. Już tu należy się mocno zastanowić co wchodzi w skład przedsiębiorstwa: czy na pewno nabywając je, wchodzimy w posiadanie również autorskich praw majątkowych do marki, rozwiązań technicznych, znaków towarowych?

2. Wyłonienie nabywcy i negocjacja warunków

Na etapie przedformalnym ustalane są:

• cena,
• podmiot nabywcy,
• projekt umowy sprzedaży,
• zakres przejmowanych składników.

To tu inwestor ma realny wpływ na strukturę transakcji. Możliwe są też warianty zawarcia wcześniejszej umowy z dłużnikiem na przykład w przedmiocie dzierżawy przedsiębiorstwa do czasu rozpatrzenia wniosku przez sąd, aby szybciej objąć w posiadanie składające się na nie elementy.

3. Sporządzenie opisu i oszacowania

Jak pisałem już powyżej, opis i oszacowanie (odmienne niż w oio w postępowaniu egzekucyjnym!) stanowi element formalny wniosku. Sporządza je rzeczoznawca będący jednocześnie biegłym sądowym, co ma zabezpieczyć obiektywizm wyceny. Dokument ten stanowi punkt odniesienia dla sądu i wierzycieli oraz wyznacza granice racjonalnej ceny. Co do zasady bowiem nie może dojść do zawarcia umowy sprzedaży za cenę niższą niż określona w tej właśnie wycenie. Przypominam, że rzeczoznawca już dokonuje dyskonta związanego ze sprzedażą wymuszoną.

4. Wniesienie wadium

Nabywca składa wadium w wysokości 10% ceny. Ma to zabezpieczać powagę oferty i interes masy upadłości. Jeżeli zaś nabywca chciałby wejść w posiadanie firmy jeszcze przed uprawomocnieniem się postanowienia sądu i tym samym przed zawarciem umowy sprzedaży z syndykiem – może od początku przelać na rachunek depozytowy sądu całą kwotę.

5. Złożenie wniosku o zatwierdzenie warunków sprzedaży

Wniosek może złożyć uczestnik postępowania upadłościowego, zatem co do zasady dłużnik lub wierzyciel. Pismo to może zostać złożone również w czasie rozpoznawania sprawy o ogłoszenie upadłości przedsiębiorcy w zwykłym trybie.

6. Ustanowienie tymczasowego nadzorcy sądowego

Sąd powołuje TNS, który bada sytuację majątkową dłużnika i zasadność pre-packu. Stanowi też zabezpieczenie przed wyzbywaniem się przez dłużnika majątku na tym etapie postępowania.

7. Obwieszczenie i możliwość składania konkurencyjnych ofert

Procedura zakłada transparentność — inne podmioty mogą złożyć oferty konkurencyjne, co dodatkowo zabezpiecza interes wierzycieli. Uczestnicy postępowania mogą również zaskarżać postanowienie sądu o zatwierdzeniu warunków sprzedaży co do zasady, po prostu nie godząc się z taką formą rozstrzygnięcia kwestii zobowiązań dłużnika. Dłużnik zaś może nie być ukontentowany z oddania władztwa nad przedsiębiorstwem, dalej wierząc w pozytywny rozwój wypadków i wyjście z długów.

8. Rozpoznanie wniosku przez sąd i wydanie postanowienia.

Sąd bada, czy proponowana sprzedaż:

• jest korzystniejsza niż likwidacja na zasadach ogólnych,
• nie narusza interesów wierzycieli,
• spełnia przesłanki ustawowe.

Jednym orzeczeniem sąd:

• ogłasza upadłość,
• zatwierdza warunki sprzedaży

albo oddala wniosek.

9. Zawarcie umowy i wydanie przedsiębiorstwa

Po zweryfikowaniu wartości przedsiębiorstwa przez biegłego sądowego (powoływanego przez sąd) i uprawomocnieniu się postanowienia, syndyk zawiera umowę z nabywcą i wydaje przedmiot sprzedaży. Jak wskazałem wcześniej, samo wydanie może mieć miejsce już na samym etapie wydania postanowienia w sytuacji, gdy całość ceny została uregulowana od razu.

Ryzyka – czyli gdzie teoria spotyka się z praktyką

Pre-pack nie jest wolny od ryzyk, a ich bagatelizowanie jest najczęstszym błędem inwestorów.

Przeciążenie sądów upadłościowych

Postępowania pre-packowe rozpoznawane są przez te same sądy, które mierzą się z masowym napływem spraw restrukturyzacyjnych i upadłościowych. Oczekiwanie na rozpoznanie wniosku może się znacząco wydłużyć, co obniża wartość operacyjną przedsiębiorstwa. Zachowanie funkcjonującej struktury może być utrudnione w sytuacji przedłużającego się oczekiwania na rozstrzygnięcie sądu.

Aktywność uczestników postępowania

Wierzyciele, konkurenci czy podmioty powiązane mogą:

• składać zażalenia,
• kwestionować wycenę,
• inicjować oferty konkurencyjne.

Każde z tych działań wydłuża procedurę i zwiększa niepewność transakcji. Pamiętajmy jednak, że póki postanowienie się uprawomocni, wadium, czy też cała cena, oczekuje na rachunku depozytowym sądu – podlega ona zwrotowi w razie fiaska postępowania.

Brak możliwości wymuszenia kontynuacji współpracy

Prawo upadłościowe nie daje narzędzi do przymuszenia kontrahentów do dalszej współpracy z przedsiębiorstwem objętym pre-packiem. Utrzymanie relacji handlowych wymaga aktywnego zarządzania przed przejęciem przedsiębiorstwa, ustalenia strategii komunikacji o procesie dla klientów i kontrahentów. Mimo wszystko przecież wniosek rozpatrywany jest w trybie upadłościowym, co może rzutować na jego postrzeganie przez innych uczestników rynku. Przeprowadzenie procedury wbrew stanowisku dłużnika również może znacząco wpłynąć na dalsze funkcjonowanie biznesu, co należy wziąć pod uwagę przed zdecydowaniem się na skorzystanie z tego narzędzia. Wierzyciel może bowiem złożyć taki wniosek i go przeprocesować z happy endem, ale to wcześniejszy właściciel biznesu ma relacja i know-how, które pozwalały mu prowadzić przedsiębiorstwo przez lata.

Dlaczego mimo wszystko warto? Bo pre-pack to inwestowanie w niedoskonałość systemu, a nie w iluzję wzrostu. To narzędzie dla inwestorów, którzy rozumieją, że najlepsze okazje pojawiają się tam, gdzie ryzyko ma charakter proceduralny, a nie biznesowy. Start-upy sprzedają przyszłość.
Pre-pack sprzedaje teraźniejszość — z dyskontem. Jeżeli zatem dysponujemy wsparciem, które pomoże przeprowadzić nas przez proces, a jednocześnie mamy wizję dalszego wykorzystania samego przedsiębiorstwa, to pre-pack pozostaje rzeczywistą i świetną alternatywą dla inwestycji w kolejny start – up.